2025年05月15日 星期四
中國聯通混改，終于在停牌4個多月后閃亮登場——中國國有企業頂層混改第一單！由國家發改委牽頭，財政部、國資委參與的混改方案，注定“不鳴則已，一鳴要驚人”。本次混改擬向戰略投資者非公開發行不超過約90.37億股股份，募集資金不超過約617.25億元；由聯通集團向結構調整基金協議轉讓其持有的本公司約19億股股份，轉讓價款約129.75億元；向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。上述交易對價合計約780億元。
混改前，中國聯通集團絕對控股，持股比例高達62.4%；混改后，中國聯通集團持股比例下降至36.67%，與社會資本35.19%相比，僅僅多1.48%。未來這1.48%持股權利，將演繹公司治理背后的博弈故事。
參股企業500強云集
此次參與聯通混改的企業，可謂500強企業云集。持股比例36.67%的中國聯通集團有限公司（簡稱“中國聯通”）本身，就連續多年入選“世界500強企業”，在2017年《財富》世界500強中位列第241位，是中國唯一一家在紐約、香港、上海三地同時上市的電信運營企業。
持股10.22%的中國人壽保險（集團）公司，屬國家大型金融保險企業。2016年，集團公司合并營業收入達6963億元，實現高位上的穩定增長；合并保費收入5605億元，增速創8年來新高；合并總資產達到3.35萬億元。其控股股東是中國人民保險集團公司，世界500強企業，成立于中華人民共和國建國初期，乃共和國長子。
騰訊公司在本次聯通混改中持股5.18%。世界500強企業，市值高達31096億元，如今微信已經成為人們一種生活方式；百度持股3.30%，是全球最大的中文搜索引擎，于2005年8月5日在納斯達克上市，世界500強企業，市值超過700美元；京東持股2.36% ，2004年正式涉足電商領域，是中國收入規模最大的互聯網企業，在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，全球500強，市值604億美元；阿里巴巴持股2.04%，世界500強企業，市值4500美元。
蘇寧等4家企業本次聯通混改持股5.98%。其中蘇寧是中國500強企業，其市值1090億元。
另外，中國國有企業產業結構調整基金持股6.11%。2016年9月成立的中國國有企業結構調整基金，預計總規模為3500億元，基金將重點投資于中央企業產業結構調整，包括企業提質增效、轉型升級、科技創新、國際化經營和不良資產重組等項目?；鹩芍醒肫髽I國有資本運營公司試點企業中國誠通公司牽頭，攜手中國郵儲銀行、招商局集團、中國兵器工業集團、中國石化、神華集團、中國移動、中國中車、中國交通建設集團和北京金融街投資（集團）10家機構發起。
同時，聯通員工持股2.7%。此次聯通混改將向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金約32.13億元。對于員工激勵計劃，方案提出包括公司董事、高級管理人員,以及對經營業績和持續發展有直接影響的管理人員和技術骨干。
不過，此次混改公告先發后撤，似乎另有隱情。8月16日晚間，聯通集團官網、紅籌公司、A股公司相繼發布混改方案，卻在不久后撤回了新聞稿及公告。8月17日凌晨，聯通A股發布公告所稱“技術原因”引發各種猜測。中國聯通混改涉及的定向發行方案，存在與現行規則相悖的情況。根據中國聯通先公布又撤回的混改方案，其中涉及的非公開發行股票事項可能存在兩個問題。
一是發行定價，16日晚聯通集團網站披露的信息，包含了定向增發的單價為6.83元/股；而今年2月出臺的證監會再融資新規明確，定價基準日須為非公開發行股票發行期的首日(聯通A股停牌前的股價為7.47元)。
二是定增發行量，按定增新規則，“上市公司非公開發行股票數量不得超過本次發行前總股本的20%”，而聯通16日披露的方案中，計劃定增的A股數量已達到A股總股本的42.63%。
次日，證監會官方網站發布的消息稱：證監會認真學習貫徹落實黨中央、國務院關于深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對于深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯通已在國家發展改革委等部門指導下制定了混改方案。中國證監會經與國家發展改革委等部門依法依規履行相應法定程序后，對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則。
總之，監管部門高姿態——大有為國有企業改革在資本市場“鳴鑼開道”之意。與之前監管當局為配合政府攻堅扶貧，提出貧困地區IPO優惠政策，有異曲同工之妙。
混改樣本解惑
黨的十八屆三中全會通過的《全面深化改革若干重大問題決定》（又稱改革頂層設計60條），全面深化改革的總目標是：完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。
根據中央全面改革總體部署，中共中央、國務院于2015年8月發布《關于深化國有企業改革指導意見》（簡稱30條）。隨后國資委出臺國企混改、員工持股、完善公司治理、加強企業黨建、提升董事會決策能力、分類監管，以及國資委由管資產向管資本轉變職能的一系列改革政策與措施。
由頂層設計到繪制藍天——國企改革的“1+N模式”正式起航！
中國聯通這次混改，創造性地用足了國企改革政策：大規模吸引社會資本、甚至謝絕控股地位、存量股份轉讓給中國國有企業產業結構調整基金、精心設計員工持股計劃、一級半市場定向增發等等。
首先混改令聯通困局得以突破。中國聯通長期處于微利甚至虧損邊緣，2013-2017上半年，其盈利數據分別為34.4億元、39.8億元、34.7億元、-1.54億元、7.78億元。與其行業壟斷地位極不相符；而中國電信同期分別是1152億元、1157億元、1307億元、1177億元、819億元。中國移動更是盈利“大哥大”，中國移動2013-2017年6月份數據分別是7917億元、7111億元、7059億元、7072億元、4076億元。與中國移動及中國電信相比，中國聯通的盈利能力可以忽略不計。
通過整體設計，積極引入戰略投資者，降低國有股權比例，將部分公司股權釋放給其社會資本包括非國有資本，實質性地推進混合所有制改革，以市場化為導向建立健全現代企業制度。聚焦公司主業、創新商業模式，規模發展基礎業務和創新業務，全面提高企業效率和競爭能力，實現公司戰略目標。
此次混改采用非公開發行和老股轉讓等方式，引入處于行業領先地位、與公司具有協同效應的戰略投資者，包括大型互聯網公司、垂直行業領先公司、具備雄厚實力的產業集團和金融企業、國內領先的產業基金等。
混改引入的戰略投資者與其聯通主業關聯度高、互補性強，有助于將公司在網絡、客戶、數據、營銷服務及產業鏈影響力等方面的資源和優勢與戰略投資者的機制優勢、創新業務優勢相結合，實現企業治理機制現代化和經營機制市場化。
通過與新引入戰略投資者在云計算、大數據、物聯網、人工智能、家庭互聯網、數字內容、零售體系、支付金融等領域開展深度戰略合作，聚合資源、整合優勢、能力互補、互利共贏，推動重點業務和產業鏈融合發展，擴大中國聯通在創新業務領域的中高端供給，培育壯大公司創新發展的新動能。
更重要的是，這次聯通混改具有標桿意義在于，混改有利于解決國企存在效率低下及資產負債率居高不下等問題。
目前，國企的核心問題，一是股權結構不合理，國資一股獨大，缺乏制衡。二是激勵機制不到位，國企平均主義傾向，僵化的激勵機制，不能夠激發核心員工的積極性。同時，本輪國企改革堅持兩個紅線：防止國有資產流失，堅持黨的領導，關乎國計民生的關鍵領域，國資做大做優。因此，本輪混改是在堅持兩個底線的同時解決兩個關鍵癥結，是在綜合平衡國資、員工、骨干、社會資本等諸多利益過程中“一企一策”，先試點再推進的過程。
各地方政府正在緊鼓密鑼開展國企混改設計施工圖，聯通混改無疑提供了極好樣本。如何利用資本市場，釋放企業最大價值，選取樣本既非行業龍頭，一如上個世紀國企改革提出“靚女先嫁”與“冰棍理論”，而是選擇具有壟斷優勢與壟斷地位，但經營困難，體制困局，靠自身轉型無望的。尋找戰略投資者和社會資本，要有國際視野、新經濟思維，更要有增量資本和對傳統產業升級改造的動能。
利益博弈喜與憂
首先，小散盼來解放軍。市場以極大熱情，歡迎聯通的混改方案，與證監會愛護混改相呼應，二級市場連續幾個漲停板，最高價接近9.3元（8月23日）。2015年6月股災前，聯通最高股價也不過10元。也就是說，聯通一紙混改公告，成千上萬小散解套。
按照公司與戰略投資者、持股員工計劃、定增業績對賭等一系列承諾，復合增長不低于行業平均水平，創新業務轉型，機制改善，頭頂中國央企頂層混改第一單光環等，未來成長可期，相信市場會給予厚愛。
其次，員工持股帶來的利益誘惑。聯通大約25萬名員工，進入次股權激勵對象的比例在3%左右。本次混改，向核心員工（含中高管）首期授予不超過約8.48 億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。采用雙鎖定模式，即購買價格鎖定、解禁期鎖定。聯通規定激勵計劃的有效期為10年，激勵計劃首期授予方案的有效期為60個月，自激勵對象獲授限制性股票之日起生效。其中前24個月為禁售期，激勵對象通過激勵計劃所持有的限制性股票將被鎖定，且不得以任何形式轉讓、不得用于擔?；騼斶€債務；限制性股票禁售期滿后為限制性股票解鎖期。
根據證監會在2016年發布的新《上市公司股權激勵管理辦法》顯示，針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似“底價”的規定。授予價格原則上，不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%，以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一的50%，二者其中的較高者。此次激勵的授予價格約為3.79元/股。這就意味著授予價格幾乎只是停牌前市價7.47元/股的一半。由于混改的利好，聯通的股價具有強烈的上漲預期。社會有觀點認為相當于給核心員工發福利。
股權激勵對賭的財務業績數據，經過測算加工整理顯示：利潤總額、凈資產收益率很低，相當于無風險投資年化收益率，甚至低于市場上有些理財產品。減員增效仍然是聯通改革的重中之重。
再來看看，社會資本的算盤。聯通混改引入戰略投資者，分為純國有資本與非國有社會資本。中國人壽與中國國有企業產業結構調整基金，為純國有資本，分別持股10.22%和6.11%，兩者相加合計持股16.33%。百度阿里騰訊京東（簡稱BATJ）等共計聯合持股18.86%，不具有重大決策權。意味著在董事會席位上處于少數。因此謀求財務投資角色，獲取投資收入成為社會資本首選定位。
簡單分析下社會資本的利益追求。其一，短期財務收入，按照目前定增規定，鎖定期結束就可以套現，戰略投資者認購價格約在6.83元/股，當前價格8.5元/股。8月23日沖高回落，在10元以上是壓力位。如果業績穩定年內站上10元線，甚至在10-15區間震蕩也是可期待的。保守估計，戰略投資者社會資本短期收益在30%左右。其二，中國聯通巨大的渠道優勢、品牌優勢。BATJ能夠借力，極大的發揮產品研發優勢。
聯通集團持股36.67%，加上中國人壽與國企結構調整基金，國有聯合持股至53%。國企控股地位不可撼動。民營資本500億元，并沒太大話語權，而所謂BATJ的協同，乃至所謂的一致行人說辭，可能是專家學者的紙上談兵。BATJ又何時敢與中國電信甚至中國移動對抗，競爭是靠實力說話的，更何況，BATJ今后也有可能是另外兩家國有企業的混改股東，所以對競爭格局改變作用有限。
但是無論如何，中國聯通一紙混改公告，就圈到了780億元，相當于自身市值的49%資金。BATJ好不容易搞到的錢又老老實實送到聯通手中。
看下圖，依據BATJ創造的20%年度凈資產收益率分析，看聯通與BATJ的價值創造（以780億定增為例）。4年后聯通價值創造，相當于我國金融機構的普通的一個理財產品收益。而BATJ價值創造，相當于再造一個中國聯通！
未來還要過三關
BATJ價值創造優勢，遠遠大于國企聯通優勢。如何利用這次聯通混改，再造國企體制，再塑國企機制，再創國企輝煌？混改后的聯通至少還要過三關。其核心就是要建立真正的現代企業制度，真正發揮董事會戰略決策能力，以及CEO的商業領導力。從根本上重塑，中國特色現代企業制度體制。
第一關：股權優化——股東協同關
縱觀國企發展歷史，就是一部續命改革史。80年“撥改貸”，國企基本建設、技術改造、再投資，全部改由國有銀行借款。
90年代IPO采用配額制，分配給地方政府、資本市場指標與上市額度。讓國企到市場上“征糧”。90年代資本市場主要為國企服務。
2000年代資產重組。由于資本市場制度設計缺陷，IPO不好使了。全國掀起一輪抓大放小、兼并重組、資產剝離、資產置換狂潮。合并同類項、消滅虧損企業，成就一批千億企業。
21世紀債轉股。首次提出利潤最大化，剝離不良資產，國有銀行改革上市。如今成就一批大型金融企業與一大批實體國有企業。深層次的機制體制改革迫在眉睫了。
聯通混改示范作用非常大，從某種意義上說，聯通混改成敗直接決定國企深層次改革成敗。這次引入戰略投資社會資本，既有國資背景，又有民營資本、同時認同企業內部員工持股。股東利益訴求會有所不同。
鑒于對各類股東價值趨向的分析，混改聯通股東會議事規則，要進行創造性設計。充分考慮到各類股東訴求與價值偏好。至少在以下內容上所創新。
重大戰略、重大人事、重大事件及大額資金，三類股東（聯通集團、BATJ與國有財務股東）協商機制。
關聯交易與關聯事件回避機制的形成，以及有效表決機制。
對公司董事、監事、經理的評價協商機制。
協商機制的構建與公眾股東信息交流的透明化。
第二關：再造董事會——決策能力關
再造董事會，反映了現代企業制度框架下公司決策的精髓。是我們連城國際研究顧問集團長期研究實踐的方法論。國有企業經過十幾年努力，雖然建立了董事會制度，但形是神不是。要構建聯通混改后的戰略董事會，必須尊重固有的董事會文化，選擇有決策能力，又勤勉盡責的“明白人”進入董事會。遴選機制、考聘機制要跟上。真正實現“集體決策個人承擔責任”，讓國有企業董事真正成為具有較高社會聲譽、受人尊敬的國有資產“守門人”。
聯通董事會制度設計，至少在以下幾個方面有創新。
董事席位設置。既體現央企資源優勢，又展示BATJ國際化視野與決心。二者在數量與質量上，保持相對均衡與一致。
監督機制。既要體現黨組織監督作用，又要增加公眾股東，對公司透明度期待。在公司長期發展上，實現政府與人們利益的有機統一。
首席獨立董事制度。創造性設計獨立董事，在聯通公司董事會起到特別作用。尤其是在涉及股東利益、管理層利益決策過程中。
第三關：優勢互補——經營能力關
首先是CEO及其經營團隊的市場化管理。聯通25萬員工，BATJ加起來也沒有這個數，但創造價值是聯通幾十倍，甚至上百倍。
經營團隊市場化就是遴選機制、考聘機制、運作機制、激勵機制商業領導力的市場化。董事職業化、監事專業化、經理市場化已經成為國企治理共識。
聯通與BATJ資源優勢互補性很強。如何磨合起航，社會關注，人民期待，股民也將拭目以待。
