中國經濟在過去三十幾年取得的成就是有目共睹的，幾乎超出之前的任何預測。對于我們這幾代人來說，能夠見證這些快速巨變真是榮幸。而2008年金融危機以來的表現，則也是超出預期——沒想到的是危機給中國帶來的不僅不是衰退，反而是一次更加快速的增長。金融危機之前的2007年，中國名義GDP為26.8萬億人民幣，到2014年為63.6萬億，七年間名義GDP翻了2.37倍，年均名義GDP增長12.3%，而年均真實增長率為8.8%！
但是，近年經濟快速增長的背后，付出的代價也是巨大的。比如，按照麥卡錫的估算，如果把政府、金融企業、非金融企業、私人家庭的負債全部加在一起，2007年的總負債為GDP的1.58倍，而到2014年年中期則上升到2.82倍(負債總額增加3倍)，其中企業與家庭負債的增量為GDP的0.7倍，金融機構負債增量貢獻了0.41倍，政府負債增量為GDP的0.13倍。這種總負債率水平在全球主要經濟體中接近最高位置，僅次于韓國的2.86。
總負債率水平的高低本身不是最大的問題，因為各國金融與財政體系管理、消化債務的能力差異很大，金融市場不發達的國家可能一點債務就會將其拖垮，而對于那些長期債市場非常發達的國家，債務可以很多，但還債的期限可能長達30年、50年，所以短期還債壓力不至于大到將其壓垮。但是，負債率的增長速度是更加嚴重的問題所在，因為如果債務擴張太快、太多，這必然意味著銀行和其它金融機構的放貸條件肯定被大大降低，隨意放貸的結果是接下來的壞賬率必然大增。這些恰恰是中國2008年以來的情況，尤其是中國的這些信貸擴張85%以上是銀行貸款和信托產品，這些貸款與信托絕大多數的期限不到5年，期限很短。按照摩根斯坦利的研究來看，2000年到2007年總負債率上升最多的30個國家中，后來每個國家都經歷了經濟危機或嚴重衰退。
這些國家的經歷和目前國內的經濟減速現實，對中國意味著什么呢?
房地產與土地財政
我知道，過去二十年，任何對中國經濟表示過悲觀的經濟學家都被證明是錯的，所以，在對中國經濟做判斷時，我們都應該倍加謹慎。但是，我認為這些境外學者和專家之所以判斷失誤，是因為他們一是沒有認識到中國各銀行背后的政府隱性擔保甚至顯性擔保，所以只要財政沒問題，銀行再有問題也不是問題，至少不會演變為銀行危機、金融危機；二是沒有深入理解地方政府所壟斷、控制的土地資源在壞賬處理中所發揮的作用。
大家都還記得，1999年，為解決國有銀行長期積累的不良資產，國務院先后成立了四家直屬資產管理公司：華融、長城、東方、信達資產管理公司，分別接盤并解決工行、農行、中行、建行的不良資產。這一舉措本質上是使用財政資源，把本來經營不下去的銀行給救活了。按一般意義講，那次實際是一次銀行危機，只是因為政府財政救助而得以緩解。
后來，2004年初中央匯金公司拿出450億美元外匯儲備，分別注資中行和建行；2005年中央匯金注資150億美元到工行，2008年注資190億美元到農行。這些都緩解了主要商業銀行的資金狀況。
只要政府財政沒有問題，國有銀行體系當然不會讓問題失控。所以，那些以私有制銀行體系的規則來預判中國銀行[0.23% 資金 研報]危機的專家，當然會出錯。但問題的關鍵就是要看財政狀況了。按照德意志銀行首席經濟學家張智威的估算，2009年到2013年間，全國地方財政總收入（包括土地出讓金等預算內外的收入）年均增長24%，大大高于GDP增長速度，這些收入不僅給地方政府提供了基礎建設與工業項目投資所需要的資金（縣域經濟的資金基礎），而且也給各級政府利用財政資源應對呆壞賬提供了子彈。而這些年財政總收入之所以能快速增長，其中最關鍵原因是不斷上漲的房地產價格。
房地產價格上漲對財政、尤其對金融體系的作用是決定性的，這一點以往認識還不夠。麥卡錫的報告談到，2007年以來上升的債務總量有一半跟房地產有關，這些負債和上漲的房價一起帶動了各房地產相關行業的納稅，也使得土地出讓金不斷上升。表面看，許多基礎設施、工業項目以及它們的稅供不直接與房地產關聯，但如果沒有廣義“土地財政”，這些項目就不會得到那么多資金支持，也就難以上馬了。所以，實際上，許多行業都是土地財政的受益者，金融系統自然在其中。土地財政即房價是縣域經濟這些年的基礎，也因為它充實了地方財政和經濟，而成為金融穩定的基礎。
上漲的房價促使金融穩定的另一條通道是：它讓地方政府有更多資源去處理呆壞賬。一旦有企業出現還債危機，以往的做法是，當地政府和金融監管部門把貸方、借方和實力較好的第三方公司召集在一起，由第三方公司接盤壞賬，條件是地方政府會把一塊地低價或免費給這家第三方公司，由后者去開發房地產或做其它用。只要房地產價格在漲、好賺錢，這種安排對第三方公司來說當然有吸引力。也就是說，公有的土地是地方政府手中用來消化呆壞賬、避免金融危機的重要資源。正因為對大多數地方來說，被賣掉的地是一小部分、還控制在地方政府手里的存量土地是大部分，所以，通過限量供應房地產用地使房價繼續漲，不僅使剩下的存量土地可以做更大量的抵押借貸，提升接下來的土地收入，而且也擴大政府手里用于平息金融危機風險的武器。
因此，財政健康和金融體系健康很大程度上押寶在房地產價格上。
接下來的挑戰
2014年明顯是房地產市場的拐點。多數城市的房產交易量和價都在下降，也開始實質性地影響土地財政。一些二、三線城市的已建和在建商品房面積是去年銷售面積的十五倍，或更多，也就是說按去年的速度，需要十五年以上才能賣完。許多同仁總喜歡說，“幾個一線城市的房價還在漲，所以不是太大問題”。可是，中國經濟的絕大部分是在一線城市之外。
德意志銀行張智威博士最近對江蘇的調研發現，該省土地銷售從2008年到2013年翻了五倍多，在2014年有43%的地賣給了地方融資平臺，37%賣給了房地產開發商。在江蘇相對不發達的十個地級市中，地方融資平臺買地占比平均65%。以常州為例，融資平臺購地占全部土地招拍掛交易的比重，從2009年的38%上升到2014年的70%。地方政府融資平臺在土地市場上作為買方的參與度越來越高，等于是在市場對土地需求不足的情況下，地方政府自導自演制造高地價，以獲得所要的土地收入并借此得到更多銀行等貸款。
張智威博士通過對全國200個地級市進行分析，發現土地出讓金占當地財政收入越高的地方，銀行貸款占GDP比例在2008年至2013年間上升的幅度也越大。這進一步說明財政和金融的風險是疊加在一起的。
由于房地產市場的發展速度下降、房價換方向，土地財政預計在2015年會第一次出現負增長，全國地方財政總收入預計會同步下跌2%，這將是過去多年沒有發生過的變化。也由于房地產拐點的出現，土地對于市場化公司的吸引力也比以前在下降，地方政府以前用以平息當地金融風險的法寶也開始失色了。
接下來該怎么辦?今天當然還沒有財政危機，更沒有金融危機，那么，我們是要等危機出現后再說，還是應該提前行動、積極化解危機的根源?
混合所有制改革是關鍵
在談到土地收入下降、財政收入增幅下滑時，許多專家都傾向于建議加大房產稅、增加其它稅種或稅率，設法保證地方財政總收入、全國財政總收入能繼續高速增長。但是，那種傾向性應該糾正。一方面，1995年以來，預算內外的財政收入平均按照兩倍多GDP增速在增長，而城鎮居民、農民的收入則按低于GDP增速在上升，這種差別造成了政府收入占GDP之比一直在上升，使政府在總國民收入這塊餅中的份額不斷膨脹，擠掉民間收入占比。連沒有專業訓練的人都知道，這種局面是無法持續的，經濟增長的終結目的當然是為了老百姓的福祉，而不應該是為了政府的福祉。所以，我們應該停止不斷尋找新稅源或擴大既有稅率的沖動，至少不能首先想到的是這些。
另一方面，我們不能總把注意力放在財政收入這一邊，而應該把注意力放在財政開支上。縮減開支、退出本來就不該啟動了的項目，照樣可以修復各級政府、各地政府的財政狀況。除了減少不必要的、浪費性開支之外，有許多樓房場館基礎設施，特別是2008年以來蓋的許多樓館，能賣的就賣、能停并賣掉的就停，有的在建還不能賣的，等建好之后就賣。以往的慣性是：既然這些樓房場館已經蓋好或者已經開工，就繼續下去算了!可是，在這樣的慣性之下，不僅把過去的錯誤繼續下去，沉淀太多的存量政府資源與資金在其中，而且還得繼續花成本去運營、維護它們。在財政挑戰加大的時候，這些運營維護成本也是太多。
當然，同樣重要的緩解財政壓力的途徑，是國有資產特別是國有企業股權。十八屆三中全會的決議中提出混合所有制改革，到目前為止基本被解釋為是針對增量國企項目、新基礎設施投資項目而言的，是在為新國企項目、地方政府基礎設施項目籌資時吸引民資和其它社會資金。但這種解讀和做法是危險的。
首先，這不能改善政府財政狀況，繼續增加政府開支。
其次，這只會繼續鼓勵投資，使經濟增長繼續靠投資拉動，惡化經濟結構。
第三，這樣做的結果使全社會資本總量中更高比重的資金由低效的國企和地方政府使用，對整個經濟的效率和資源配置效率不僅無益，反而有害。按照“花別人的錢不心疼，花自己的錢才心疼”的原則看，這等于讓中國社會更多的存量資源由國企掌握、使用，減少被效率更高的民企所控制的資源占比。也就是說，這樣執行混合所有制改革在本質上是通過股權結構等金融杠桿加大國有經濟的資產盤子，逆轉過去二十多年的改革成果，而不是擴大并深化改革。
第四，通過杠桿強化國有經濟比重之后，今后的增量金融資源也必然會過度偏愛國企，而效率更高、產業升級動力更強的民企得不到。以2014年1-8月的債券融資為例，期間共1482家非金融企業發行信用債券3.15萬億，其中，267家民企合計發1781億，只占6%。從發行利率看，AA級1年期，國企發行利率為5.85%，而民企6.66%;AA-級1年期，國企債利率6.69%，而民企7.78%。
第五，停滯混合所有制改革也不利于落實四中全會加強法治建設的決議。根據我的研究，不管是秦漢以來的各國經歷，還是在今天的世界上，國有經濟比重越高的社會，法治的發展就越容易滯后，行政權力就越容易失控。
最后，我的許多研究也表明，國有企業比重高的社會更加偏重投資，民間消費占比會更低。也就是說，當政府控制太多資產與企業時，因為經濟增長帶來的收入更多會到政府腰包，而不是老百姓手里。如果混合所有制改革的結果只是強化國有經濟比重，這不利于經濟增長方式的轉變，使民間消費占比難以上升。
所以，基于以上各方面的考慮，也為了改善財政狀況，更為了避免財政狀況的惡化，混合所有制改革、地方政府基礎設施改革不能集中在增量上，而是要更加重視存量的處理上，甚至只能把混合所有制改革放在對存量國有資產的處理上，將既有的國企、國資項目進行混合所有制改革，通過公開的招拍掛吸引社會資本參與現有國企國資的股權結構，國有股權控股即可。這樣一來，回收的國有資本一方面可以用于緩解財政壓力、補充社會保障資金，減輕國企與地方政府的進一步負債沖動，尤其是降低它們進一步投資的沖動;另一方面也可以拿其中一部分通過減稅、免稅方式回饋社會，讓老百姓更多分享到一些國有資產的好處。
在經濟和財政進入新常態之后，縮減政府開支、減小國有資產與國有企業的盤子是政策的重中之重，而不是擴大財政收入，更不應該通過混合所有制改革擴大國有企業的資產盤子，因為擴大國企資產盤子、擴大財政收入的結果只會把經濟推向高風險境地。
